CMS présente les grandes tendances du marché européen des cessions et acquisitions pour l’année 2016. Les avocats de CMS ont conseillé leurs clients dans plus de 3 200 opérations sur la période 2010-2015 et plus de 443 pour 2016. Après analyse des pratiques contractuelles ainsi utilisées dans nos opérations, nous tentons de dégager les tendances et évolutions du marché.

L’étude M&A¹ conclut que la tendance de ces dernières années de stipulations plutôt favorables aux cédants serait renversée au profit des acquéreurs, probablement moins enclins à prendre des risques dans les opérations de M&A dans un contexte géopolitique quasi inédit. L’étude constate un déclin des clauses de locked box, le maintien, voire dans certains cas, un recours accru aux clauses d’earn-out, une stabilité pour les clauses de minimis et basket et de montants de plafonds (marquant ainsi l’arrêt d’une tendance baissière), un usage toujours relativement limité des clauses MAC et un léger allongement de la durée moyenne des garanties.

Les différentes tendances sont notamment analysées au regard des mécanismes de prix et des mécanismes de garantie.

1. Les clauses relatives au prix

L’étude analyse l’usage de trois principaux types de clauses : les clauses d’ajustement de prix, les clauses de prix fixe avec mécanisme de protection de type locked box et les clauses de complément de prix (earn-out).

Dans l’ensemble, les premières ont été légèrement moins utilisées en 2016, par rapport à l’année précédente, mais demeurent très fréquentes dans les opérations de montants plus élevés : 67% des acquisitions portant sur plus de 100 millions d’euros comportent une clause d’ajustement de prix.

Les clauses de locked box ont, en revanche, subi un  déclin significatif. L’année 2015 avait été celle d’un regain d’intérêt ; l’année 2016 a été celle d’une chute d’attrait de telle sorte que l’on en est revenu aux chiffres des années 2010-2014. 43% des opérations ont comporté un mécanisme de locked box, contre 56% en 2015. Ceci étant, ce déclin s’explique en grande partie par le fait que les acheteurs américains et asiatiques ont été plus nombreux l’année dernière et que ceux-ci sont, habituellement, plutôt réservés face à ce type de clauses et privilégient plus  traditionnellement les clauses d’ajustement de prix.

Enfin, une opération sur cinq comportait une clause d’earn-out en 2016, contre une sur six l’année précédente. Plusieurs aspects peuvent être observés : le marché a mieux accueilli les périodes d’earn-out longues (trente-six mois pour 23% des opérations) et, s’agissant du référentiel utilisé pour déterminer le complément de prix, c’est majoritairement l’EBITDA qui a été utilisé (42% des opérations), même si celui du chiffre d’affaires a été le référentiel choisi sur 32% des opérations.

Les données recueillies permettent  donc d’observer une évolution des pratiques au cours de l’année 2016, en ce qui concerne la détermination du prix d’acquisition. Comparativement, le domaine des garanties s’est révélé beaucoup plus stable.

2. Les clauses relatives à la garantie

D’une manière générale, en matière de garanties, l’étude traduit une stabilité des pratiques. Les clauses de minimis, les clauses basket, les plafonds de garantie, la période de couverture, ainsi que les mécanismes de garantie de la garantie ont été utilisés dans les mêmes proportions qu’au cours de l’année 2015.

Les clauses de minimis, d’abord, qui, on le rappelle, stipulent un préjudice plancher en dessous duquel la garantie ne peut pas être appelée : plus des trois quarts des opérations ont eu recours à de telles clauses. Il faut préciser que ce chiffre est en légère hausse par rapport à l’année 2015.

Les clauses basket, ensuite, qui peuvent être adjointes aux clauses de minimis et qui ont pour objectif de limiter les appels en garantie formulés par l’acquéreur en instaurant un plancher global que doivent atteindre les appels cumulés pour pouvoir être indemnisés : qu’il s’agisse de seuils ou de franchises, ces clauses ont été aussi fréquentes en 2016 qu’en 2015. On observe toutefois que, parmi ces clauses, le seuil a tendance à augmenter : on trouve moins de clauses instaurant un seuil inférieur à 1% du prix d’acquisition et plus de clauses instaurant un seuil supérieur à 1,5% du prix d’acquisition.

En revanche, 82% des clauses basket comportent une indemnisation au premier euro dénommée first dollar recovery) dès lors que le seuil global a été franchi.

S’agissant des plafonds de garantie, il n’y a pas d’observation particulière à formuler, si ce n’est que depuis 2010, le pourcentage des opérations qui en sont dépourvues est en chute constante et le mouvement s’est poursuivi au cours des années 2015 et 2016. L’année dernière, à peine 9% des opérations ne comportaient pas de liability cap. Pour le reste, les montants sont restés sensiblement identiques et le marché européen privilégie globalement les plafonds situés entre 10% et 50% du prix.

En ce qui concerne la période de garantie, là encore, les évolutions ne sont pas significatives. La majorité des garanties s’inscrit dans des délais compris entre douze et vingt-quatre mois (66% des garanties examinées) avec un nombre non négligeable de garanties se situant dans des délais compris entre douze et dix-huit mois (36% des garanties examinées). Ces chiffres sont stables par rapport aux années passées, à quelques points près. Il est cependant intéressant d’observer que le pourcentage d’opérations comportant une période de garantie supérieure à 24 mois est en hausse de 5% par rapport à l’année 2015. Par suite, même s’il n’est évidemment pas possible de constater un véritable allongement des délais, il est tout de même envisageable d’observer que le marché n’est plus aussi hostile qu’auparavant aux garanties dites « longues ».

Enfin, les acteurs du marché ont toujours autant recours aux mécanismes de rétention et de séquestre pour sécuriser la mise en oeuvre des garanties. La tendance est nettement favorable au séquestre prévu dans 60% des opérations examinées. Ces pourcentages ont, cependant, tendance à stagner de sorte qu’il n’est pas possible de dégager une tendance à la croissance ou au déclin.

3. Quelques aspects plus généraux

Dernières observations : les MAC clauses et les clauses d’arbitrage ont moins séduit en 2016.

Pour les MAC clauses (material adverse change), le déclin est peu significatif (16% des deals en 2015 et 15% des deals en 2016). On observera néanmoins que les opérations importantes ont plus volontiers recours à de telles clauses que celles qui portent sur des montants plus faibles (inférieurs à 100 millions d’euros). Mais il faut bien reconnaître que, parmi les opérations examinées, la tendance n’est pas en faveur des clauses MAC. En France, la consécration, par la récente réforme du droit des obligations, de la théorie dite de « l’imprévision » pourrait modifier la donne. L’imprévision est en effet l’équivalent légal des clauses contractuelles MAC. Il conviendra d’observer l’évolution de la pratique en France de ce fait : l’imprévision sera-t-elle le plus souvent expressément exclue ou au contraire davantage contractualisée dans les opérations de M&A ?

Pour les clauses d’arbitrage, en revanche, le déclin est plus significatif : seulement 25% des opérations en 2016 contre 36% en 2015 (et 36% au cours de la période 2010-2015). Il reste à se demander si ce déclin est le résultat d’un contexte provisoire ou le signe d’une évolution plus profonde.

Conclusion

En définitive, le marché européen des cessions et acquisitions a moins été bousculé que l’on aurait pu l’imaginer au cours de l’année 2016 et semble paradoxalement démarrer très vigoureusement en 2017 en Europe. La prochaine étude de l’année 2017 pourrait être riche d’enseignements, notamment pour savoir si la tendance de clauses plus protectrices des intérêts des acquéreurs se poursuit.

¹Lien vers l’abstract de l’étude : https://cms.law/fr/FRA/Publication/CMS-European-M-A-Study-2017

Jean-Robert Bousquet, avocat associé en Coporate/Fusions & Acquistions

Alexandra Rohmert, avocat associé, département Corporate/Fusions & Acquisitions

M&A 2016 : grandes tendances dans la pratique des opérations en Europe – Article paru dans le magazine Otion Droit & Affaires n°349 le 12 avril 2017