21Depuis le 4 février 2017, certaines entités qui concluent des produits dérivés non compensés centralement sont tenues d’échanger une marge initiale. Cette obligation imposée par le Règlement EMIR s’étend progressivement à l’ensemble du marché selon un calendrier en 5 phases : la phase 4 est prévue pour le 1^er septembre 2019 et la phase 5 – la dernière – pour le 1^er septembre 2020. Les fonds et corporates (entités non financières), majoritairement concernés par ces phases 4 et 5, doivent veiller à mettre en place la documentation nécessaire.

Le Règlement EMIR prévoit la généralisation des échanges de marges.
Le règlement n°648/2012 du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (le « Règlement EMIR« ) impose aux entités qui concluent des dérivés non compensés en chambre de compensation l’échange de marge initiale (Initial Margin) et de marge de variation (Variation Margin).

La marge initiale s’apparente à un dépôt de garantie et protège une partie contre les fluctuations des dérivés pendant le temps nécessaire pour liquider les positions ou les remplacer, en cas de défaut de l’autre partie. Cette marge initiale doit être ségréguée et ne peut être réutilisée ou réhypothéquée. La marge de variation a vocation à protéger les parties contre les expositions liées à la valeur de marché de leur contrat.

Les entités concernées.
La marge de variation est déjà obligatoire pour toutes les transactions dérivées non compensées depuis le 1^er mars 2017. En revanche, l’obligation d’échanger une marge initiale s’applique progressivement aux entités financières intervenant sur les dérivés, ainsi qu’aux entités non financières à partir du moment où elles détiennent des positions sur les dérivés supérieures à certains seuils de compensation obligatoire déterminés par le Règlement EMIR selon le calendrier en 5 phases. Pour déterminer la phase qui lui est applicable, l’entité concernée doit regarder le montant de ses positions sur des produits dérivés non compensés. Ces montants sont calculés au niveau du groupe auquel l’entité appartient.

La phase 4 prévue pour le 1^er septembre 2019 concerne les parties appartenant à un groupe dont le montant notionnel moyen agrégé de dérivés non compensés de manière centrale dépasse 750 milliards d’euros. Avec la phase 5 prévue pour le 1^er septembre 2020, le seuil sera abaissé à 8 milliards d’euros.

Au-delà des enjeux techniques, un défi juridique à relever.
Afin de permettre aux parties à un contrat-cadre ISDA ou FBF de se conformer aux exigences de marge initiale posées par le Règlement EMIR, l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) et la FBF ont publié plusieurs modèles de place.

Pour les entités des phases 4 et 5, dont les positions sont supérieures aux seuils applicables à compter du 1^er septembre 2019 et du 1^er septembre 2020, l’ISDA vient de publier le « 2018 Credit Support Deed for Initial Margin (IM) (Security Interest – English Law) ». Similaire au modèle élaboré en 2016, il introduit néanmoins trois nouvelles méthodes de calcul de la marge. L’ISDA publie également des modèles destinés à aider les parties à mettre en place une documentation avec le tiers dépositaire, détenteur de la marge initiale. Une documentation ISDA de marge initiale de droit français devrait prochainement voir le jour et viendra compléter la nouvelle convention-cadre ISDA de droit français et la 2016 Credit Support Annex for Variation Margin (French law) publiées en 2018.

De nombreuses entités seront concernées par les phases 4 et 5 et doivent dès maintenant anticiper la mise en place des processus et de la documentation nécessaire.

Marc-Etienne Sébire, avocat associé, responsable marchés de capitaux

Pauline Larroque, avocat, Banque & Finance

Phase 4 d’EMIR : le compte à rebours pour le Buy-side est lancé – Analyse juridique parue dans le magazine Option Finance le 11 février 2019